玻纤/化工有望产能继续扩张，业务齐头并进
长海公司玻纤业务为玻纤纱和制品，化工业务主要包括树脂和精细化工。通过2015年收购天马集团扩大化工业务，在原产业链基础上继续优化。近几年玻纤业务增速放缓，化工业务的收入/毛利提升至33%/22%（19年）。在玻纤领域，凭借较低资产负债率（19年14%），有继续扩张产能的条件。在化工领域，公司2020年2月公告将原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂扩产为年产10万吨。
玻纤及制品一体化布局，在下行周期受益明显，在上行周期通过调整产品结构享受价格弹性。公司制品主要是短切毡和薄毡，是这两个领域的细分龙头。由于客户粘性，产品认可度较高等原因，公司制品相对玻纤的价格稳定性更强，2019年制品单吨售价下跌0.7%，而玻纤的售价下跌11.8%。此外，全产业链布局，使得公司拥有调整终端产品的灵活性。如果在2020年下半年迎来玻纤上行周期，玻纤价格弹性我们预计将高于制品，不排除公司将更多外销玻纤纱。
从单吨指标看，玻纤外销量的增加和冷修技改将不断降低成本。为了剔除价格波动和规模的影响，只分析玻纤及制品单吨指标。吨成本过去7年下降35%至4647元，由于玻纤纱外销占比从2013年16.3%提升至19年41.3%，而玻纤纱单吨成本低于制品。此外，冷修技改降低能耗/人工/折旧，2019年共降低了172元。由于天马集团3万吨玻纤纱产线已点火7年，进入冷修周期，不排除将进行冷修扩产，成本有望进一步降低。 化工业务稳健发展。公司目前化工业务有15万吨产能，2019年产能利用率仅53.61%，有较大发展潜力。化工业务2019年销量8万吨，预计树脂6.5万吨，精细化工1.5万吨。受益于风电/冷链物流/光纤套管需求向好，化工业务将在2020年获得较好的发展。
风险提示：海外疫情扩大影响终端需求；产能如期投产风险；汇率大幅波动
1.产业链一体化布局，竞争优势明显
1.1 玻纤制品细分领域龙头，产业链纵向/横向延展
公司是玻纤制品细分领域龙头。公司是国内为数不多的拥有从玻纤生产、玻纤制品到玻纤复合材料制造的完整产业链的玻纤企业，是国内规模最大的无纺玻纤制品综合生产企业之一。公司玻纤及制品主要产品包括玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡等。玻纤纱是玻纤制品的基材；短切毡广泛应用于汽车顶蓬、卫浴洁具、大型储罐、透明板材等多个方面；湿法薄毡可用于内外墙装饰、屋面防水、电子基材等方面；复合隔板可应用于蓄电池中；涂层毡可应用于建筑建材中。化工制品主要包括树脂和精细化工，树脂/精细化工用于生产玻纤制品/复合材料。精细化工主要为粘结剂/乳液/浸润剂，其中浸润剂为精细化工中较为高端产品，用于玻纤纱拉丝生产加工中，起到涂覆保护作用；粘结剂与乳液相对较为低端，应用于制作短切毡/湿法薄毡/玻璃纤维涂层毡等。
过去几年业绩增速有所放缓。公司2019年实现收入22.1亿，实现归母净利润2.89亿。2010~2019年公司收年均增长率为21.7%，归母净利润年均增长21.5%。15~19年收入增速持续放缓，一是玻纤纱产能扩张速度有所放缓，二是产品单价整体有所下降。公司15~19年玻纤及制品的销量增长55.8%（从15年12.4万吨增加到19年19.4万吨），但吨单价下降17%（从15年的8581元降至19年的7118元）。净利润也呈现放缓态势，但2017年业绩下滑，一是由于化工原料大幅上涨，导致当年综合毛利率下降6.55%；二是受美元汇率走低，汇兑损失1861万。
公司营收/毛利主要来源玻纤及制品，化工制品收入/毛利占比逐渐提升。公司玻纤及制品收入/毛利占比分别从2013年76.7%/93.1%下降到2019年62.3%/74.3%，主要由于化工制品产能增长较快，产量/销量不断提高，且毛利率有所提升。
玻纤纱产能扩张明显，努力拓宽复合材料应用。公司以玻纤制品短切毡/湿法薄毡起家，上游提升玻纤纱产能增加供应，下游拓展玻璃钢/热塑性复合材料打开销路。公司不断提升玻纤纱产能，2012年之前玻纤纱产能仅有3万吨，2013年底投产7万吨E-CH玻璃纤维生产线，产能提升至10万吨。2015年收购天马集团，玻纤纱产能提升至13万吨。2017年公司新建年产7.5万吨的无硼无氟池窑生产线并淘汰3万吨落后产能，同时将二期7万吨池窑生产线产能提高至8.5万吨，两个项目均于18年完成，产能于18年底提升至19万吨。在下游应用领域，公司2015年募投“年产7200吨连续纤维增强热塑性复合材料生产线项目”，并于18年12月投产，进一步扩宽下游市场。
外延并购天马集团，产业链横向延伸。公司2015年收购天马集团28.05%的股权，收购完成后累计持股59.57%；2016年收购剩余40.42%的股权，天马集团成为公司全资子公司。天马集团产品以玻纤纱、玻纤制品、化工类产品及玻璃钢制品为主，与公司业务重合度高。同时天马集团生产的化工辅料是公司各类玻纤制品的重要原材料，公司的玻纤制品也用在天马的玻纤增强材料中。通过收购天马集团，实现了横向产业链的整合，形成玻纤纱—玻纤制品—树脂—玻纤复合材料完整产业链。横向产业链整合，优化了双方资源配置，并降低相关成本和费用，增强公司竞争力。
1.2 玻纤及制品吨成本下降，吨盈利边际改善
主要受益于玻纤纱外销量增加，玻纤及制品单吨成本不断下降。公司单吨成本从2013年7185元/吨稳步下降至2019年4647元/吨。一方面来源于公司玻纤纱销量占比提升拉低单吨成本，玻纤纱单吨成本低于玻纤制品/复合材料，2014年公司玻纤纱/短切毡单吨成本分别为3508/6172元/吨（15开始没有再单独披露玻纤纱和短切毡的成本数据）；另一方面来源于公司进行池窑冷修技改，降低能耗/人工成本/折旧。我们认为第一个原因占主导因素，18-19年，公司玻纤纱外销占比从29.8%提升至41.3%，19年的吨成本相比较18年下降了580元。
冷修技改可以有效降低成本。玻纤池窑点火后7-8年需要进行冷修，对原池窑进行技术改进，降低能耗/人工/折旧进而降低成本。从行业整体趋势来看，冷修可以有效降低单吨成本。中国巨石在13-18年对池窑集中冷修，单吨成本从13年4109元/吨下降至18年3508元/吨（下降14.6%）；泰山玻纤在15-19年对池窑集中冷修，单吨成本从15年4836元/吨下降至19年4221元/吨（下降12.7%）。公司2017年8月对原有3万吨池窑生产线进行冷修技改，扩产到7.5万吨；2018年5月底对原产7万吨生产线进行技改扩产到8.5万吨，冷修技改带动公司单吨成本从2018年5227元/吨下降到2019年4647元/吨（下降11.1%）。
天马集团3万吨池窑已点火7年，20年有望冷修，继续降低吨成本。18年冷修技改降低公司19年单吨动力能源/人工工资/折旧分别为101/57/14元。公司18年冷修扩产完成，降本效果在19年有较为明显体现。具体来看，公司19年单吨动力能源/人工工资/折旧较18年分别降低101/57/14元。公司天马集团玻纤纱产能于2013年扩产到3万吨，点火至今已7年，预计20年将进入冷修技改期，单吨成本有望继续改善。
资产负债率持续下降，带动单吨财务费用持续下降。公司负债率从2013年29.2%下降至2019年14.3%，单吨财务费用从2013年103元/吨下降至2019年-10元/吨。相较2019年同业50%左右的资产负债率，公司14.3%资产负债率使其单吨财务费用明显低于同业，2019年公司单吨财务费用较中国巨石低304元/吨。
预计单吨盈利将改善。公司玻纤及制品单吨盈利保持行业领先，2019年公司/中国巨石/泰山玻纤单吨盈利分别为1111/1217/904元/吨，与其他中小型厂商拉开差距。公司17年后单吨盈利有所下降，我们认为主要由于公司17-18年冷修扩产，玻纤纱外销占比提高，拉低单吨盈利（玻纤纱单吨盈利低于制品）。19年由于行业景气向下，玻纤纱行业价格走低，导致公司单吨盈利有所下降。由于玻纤纱销量20年预计保持平稳，制品单价韧性较强，玻纤及制品吨收入预计保持平稳，冷修带来成本端改善，我们认为公司单吨盈利或边际改善。
1.3 化工业务毛利率不断提升，具备长期发展潜力
化工制品产能持续扩张，销量快速增长。公司化工制品产能从2013年3万吨提升至2019年15.06万吨，其中树脂产能10万吨。根据公司2月18日公告，拟对原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线进行技改扩建，该项目建成后可形成年产10万吨不饱和聚酯树脂的生产能力，项目总投资额1.5亿，建设周期8-10个月，公司产能持续扩张。公司化工制品销量从2013年1.8万吨快速提升至2019年8.1万吨，年均增长28.3%。根据公司公告，我们测算8.1万吨化工中约6.5万吨为树脂，约1.6万吨为精细化工。玻纤制品/复合材料制造商需要同时使用玻纤纱和树脂，随着玻纤纱销量的增加，产品间的协同效应将拉动化工产品的增长。
下游应用扩大消化公司新增树脂产能。公司树脂主要应用在风电织物/隔板/玻璃钢，分别受益于风电/冷链物流/光纤套管需求向好。风电织物应用于风电机舱/叶片，根据GWEC，2019年国内风电装机25.7GW，增加25%，随着核准项目进入“抢装”期，我们判断20年风电装机仍有较好需求。风电亦长期拉动玻纤制品/树脂需求，根据国际可再生能源署预测，2030年陆上新增装机容量约为147GW，年均增长9.7%。隔板应用于冷链物流车，受益于便利生活的趋势，冷链物流迎来较好发展，根据中国物流与采购联合会信息，2019年我国食品冷链物流需求总量预计达到2.35亿吨，同比增长24.3%。玻璃钢应用于光纤套管，作为光纤光缆的外部保护层，受益于5G拉动，全球光纤光缆保持增长，根据CRU预计，至2021年全球光纤光缆市场需求量将达到6.17亿芯公里，即2018-2021年年均增长6.4%。随着下游应用的扩大，以及公司玻纤纱与树脂相互协同，我们判断公司树脂业务保持较好增长。
单吨均价整体保持稳定，规模效应及产品间协同效应促进毛利率进一步提升。公司树脂单价相对较高，约为1万元/吨，价格波动受化工品不饱和树脂影响。公司精细化工均价相对较低，约为0.5万元/吨。公司化工制品均价整体保持相对稳定，2019年由于受下游需求减弱影响，化工制品均价下滑7.3%到9001元/吨。公司化工业务随着销售规模的不断增加，规模效应持续体现，毛利率稳步提升。另外由于玻纤纱与树脂之间的协同，亦可以节省相关成本和费用。公司2019年毛利率已达到19.5%，随着化工制品产能进一步扩大，以及公司玻纤纱与树脂相互协同，毛利率有望进一步提升。
1.4 制品盈利稳定性更强，在下行周期中受益明显
玻纤制品单价稳定性较好，抗跌性较强，在下行周期中受益明显。为了探索产业链一体化的优势，我们定量分析了公司玻纤制品13-19年的单价，发现在玻纤纱下行周期（15-17以及18-19年），公司玻纤制品的价格都只有小幅波动。此外，制品的单价远高于玻纤，19年制品吨单价为8926元，而玻纤纱均价仅为4556元。制品除了需要玻纤纱，还需要树脂和其他的一些辅助材料。玻纤及制品的吨均价对于公司的指导意义并不大，因为玻纤纱和制品的销售占比和均价都在发生变化。公司由于玻纤纱产能较小，外销玻纤纱的定价权较小。但在制品领域，特别是短切毡/薄毡，公司都是细分的行业龙头，我们发现公司拥有较强的议价能力。但在玻纤纱上行周期，我们担心制品的价格弹性也相对较小。
玻纤外销比重不断增加，未来预计趋势将延续。公司玻纤的销量占比不断提升，19年占玻纤及制品销量的41.3%。由于玻纤纱的产能不断增加（从12年3万吨增至19年20万吨），而制品消耗的玻纤量稳步增加（1年增加1-2万吨），玻纤纱产量过剩，剩余的玻纤都用于外销。我们预计玻纤纱的外销占比将继续提升，因为制品销量的增加相对稳定，而玻纤纱产量会随着池窑的投产出现脉冲式增长。
过去7年玻纤制品单价相对稳定，玻纤纱价格波动性大，且下滑幅度较大。玻纤制品均价从13年的11276元/吨下降到19年的8926元/吨，均价相对比较稳定。18年降幅较大，均价下跌了13.2%。除此以外，均价变动幅度基本保持在-5%-+5%的区间范围内。一方面，制品的价格波动相比较玻纤，幅度要小很多。13-19年，玻纤纱均价的涨跌幅度都在10%以上。另一方面，玻纤制品在玻纤行业下行周期，由于客户粘性较强，抗跌性较好。19年公司玻纤纱均价下滑11.8%，而玻纤制品均价下滑0.7%。
此外，全产业链布局，使得公司拥有调整终端产品的灵活性。玻纤纱和制品的景气周期不完全相同。比如在16-17年，玻纤制品的均价保持在2015年的相对高位水平，而16/17年的玻纤纱价格连续下滑10%。在这种情况下，公司拥有调整终端产品的灵活性。例如16和17年，玻纤制品的销量分别增加了1.14/1.2万吨，而外销的玻纤纱下降了0.18/0.94万吨。
受益于制品占比较高，玻纤及制品的吨收入始终高于同行玩家，但优势在收窄。公司产业环节涵盖玻纤纱-玻纤制品-树脂-玻纤复合材料，产业链布局完整，制品占比较高，玻纤及制品吨收入始终高于同行玩家。2019年玻纤及制品单吨收入7188元/吨，分别高出中国巨石/泰山玻纤1122/689元。近年来公司单吨收入有所降低，主要由于外售玻纤纱占比提升，2017年公司外售玻纤纱占比29.3%，2019年占比提达到41.3%。玻纤纱单吨收入低于制品，拉低整体单吨收入。
随着玻纤外销比例的增加，以及对手高端玻纤纱占比的提升，我们认为吨收入未来或将低于其他玩家。玻纤纱高端产品主要应用在热塑交运/风电/电子电器/工业管罐，单吨价格高于缠绕直接纱。中国巨石/泰山玻纤不断优化产品结构，2018年高端产品分别达到65%/75%。高端玻纤纱产品占比提升，可以在玻纤均价长期不断下移的过程中仍保持较高单吨收入，2014-2019年中国巨石提升192元/吨，泰山玻纤下滑445元/吨，而同期缠绕直接纱均价下滑1003元/吨。而公司随着玻纤纱外销比例增加，吨收入高于同行的优势不断收窄，未来或将低于其他玩家。
产业链拉长，获取更多环节利润。公司相较产业链单一环节厂商（玻纤纱/制品厂商），产业链的拉长，可以获取产业链更多环节利润，在13-19年的8年间，除了18年以外，公司在玻纤及制品单吨的毛利始终高于中国巨石和泰山玻纤，2019年此指标分别高出中国巨石/泰山玻纤346/264元。但从公司自己的趋势看，16年以后单吨毛利绝对额有所下滑，我们认为主要因为玻纤纱外销占比不断提高，玻纤纱低于制品的单吨毛利。
降低相关费用，对冲原材料波动，提高盈利稳定性。公司打通整条产业链，玻纤纱生产完成后可直接进入到制品生产环节，和其他制品公司相比，在成本和费用端省去了玻纤纱的包装费/运费，提高产品生产效率，提升竞争力。同时，在收入端，公司制品/复合材料价格客户粘性较高，价格相对稳定；在成本端，公司自产玻纤纱及精细化工，对冲了原材料的波动，提升盈利稳定性。公司2017年单吨盈利变动较大，单吨盈利下滑420元，除此之外，公司单吨盈利变动均在-150-+200范围之间。由于制品的价格波动性相对较小，公司的盈利抗跌性更强。
公司营运情况领先同业。公司全产业链布局，可以根据下游需求灵活调整产品结构，在玻纤纱需求较好时出售更多玻纤纱，在制品/复合材料需求较好时，将玻纤纱继续深加工出售制品/复合材料。因此，公司的库存水平低于同业，2019年公司存货周转天数分别低于中国巨石/泰山玻纤42.7/23.3天。同时由于公司终端产品整体附加值高于同业，公司总资产周转率好于同业，2019年公司总资产周转率为分别高于中国巨石/泰山玻纤0.37/0.32次。
2.看好长期需求，玻纤产能具备扩张条件
2.1 应用领域不断扩大，玻纤纱/制品需求长期增长
玻纤纱应用领域不断扩大，需求长期增长。其中玻纤纱具有质轻、高强度、耐腐蚀、耐高温、隔热等优良特性，作为一种替代材料，可以在多个领域对钢铁、木材、水泥等传统材料进行替代；作为一种增强材料，可以应用在航空/交运/建材/风电等领域增强原材料的物理性能。玻纤纱应用广泛，根据玻璃纤维行业协会数据，2016年玻纤纱下游需求主要集中在建材/电子器件/交通/管道/工业应用等，分别占34%/21%/16%/11%/10%。由于玻纤为替代/增强材料，随着应用领域的扩大，以及在各领域渗透率的逐渐提升，需求长期增长。
短切毡应用领域广泛，汽车顶棚/玻璃钢为最主要领域。玻璃纤维短切毡，是由玻璃纤维原丝，通过切刀切成50mm长的原丝，散乱无序地沉降在不锈钢网带上，再经过喷粘结剂或喷水、撒粉状粘结剂，把短切原丝粘结起来，最终经过高温烘干、冷却成型，形成乳液短切毡或粉剂短切毡。无碱玻璃纤维短切毡的应用领域广泛，涉及到汽车、轮船、飞机、风力发电、军工生产等，其中汽车顶棚/玻璃钢为最主要的应用领域。
汽车轻量化拉动短切毡需求提升。近年来汽车行业对油耗和碳排放等指标要求越来越高，而减轻汽车重量是降低油耗最快捷的方式，因此轻量化已成为汽车行业发展趋势。汽车轻量化将推动以短切毡为代表的玻纤复合材料在汽车领域的更深入应用。世界铝业工程协会研究表明，车身质量每减少10%，可降低油耗6%-8%，燃油效率提高5.5%，排放降低5%-6%；汽车整备质量每减少100kg，百公里油耗降低0.3-0.6L。从渗透率上看，国产车玻纤及复合材料的应用比例平均在整车重量的8%左右，相较于西方先进水平20%以上的占比仍较低。2020年由于疫情影响，汽车产销量同比大幅下滑，根据中汽协数据，2/3月份汽车销量同比下滑79%/43%。随着国内疫情的结束，汽车销量有望走出低谷，逐步复苏。
湿法薄毡应用领域包括玻璃钢表面增强材料/覆铜板基材/屋面防水/外墙装饰等。湿法薄毡是以短切玻璃纤维为原料，添加某些化学助剂使之在水中分散成浆体，经抄取、脱水、施胶、干燥等过程制成的平面结构材料。美国湿法薄毡占玻纤市场总量的1/3以上，大部分用于建筑防水材料，近年来又实现了在增强石膏板上的应用。目前国内湿法薄毡的应用仍以玻璃钢表面及覆铜板基材为主，市场规模仅占玻纤行业总规模的3%左右，增长潜力较高。
防水/保温/PCB领域驱动湿法薄毡需求稳步增长。在屋面防水领域，随着环保的逐渐增强，玻纤胎基防水材料的应用将逐渐提升（目前主流的防水材料基材为沥青）。在建筑材料领域，目前围护结构材料保温性能差、保温技术落后，而玻纤材料良好的绝热保温属性，将使其在建筑材料领域的渗透率不断提升。在PCB领域，随着下游计算器/手机/消费电子/汽车电子/通讯应用的扩大，将驱动PCB行业的增长，进而拉动电子薄毡的需求，根据Prismark预测，2020年全球PCB产值达到644亿美元，同比增长5.1%。
2.2 玻纤纱行业周期底部，公司有逆势扩张潜力
18年供给冲击，玻纤纱行业景气度向下。玻纤纱行业在2018年出现产能无序扩张，新增产能达到近90万吨。根据中国玻纤工业协会，2019年国内玻纤纱产量527万吨，YoY+12.6%，导致玻纤市场供需失衡，产品价格大幅下滑，行业景气度向下。根据卓创资讯，目前无碱玻纤纱/缠绕直接纱均价分别为5310/4150元/吨，YoY-8.2%/-12.9%。
小厂扩产意愿较弱，预计国内19及20年玻纤纱合计新增产能32.7万吨。根据我们测算，在目前无碱玻纤纱5310元/吨的价格下，国内行业中小厂商已经面临亏损。行业景气度较差，玻纤行业尾部厂商扩产意愿较弱，主要为头部厂商扩产。根据卓创资讯统计，预计20年全行业新增玻纤产能43万吨。由于20年部分新增产线为置换产线，剔除置换影响，我们统计19及20年合计新增产能32.7万吨，公司/中国巨石/泰山玻纤/重庆国际分别新增7/18/1.5/6.2万吨。
公司玻纤纱有产能扩张潜力，有望进入新一轮成长期。公司目前玻纤纱产能20万吨，市占率3.6%。由于公司负债率较低，2019年仅为14.3%，且在19年行业景气向下时玻纤及制品业务仍有单吨1111元盈利，具有产能扩张潜力。公司20年2月19日公告，拟对原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线改扩建至10万吨。公司下游制品/复合材料的生产中，玻纤与树脂会配套使用，我们认为公司扩建树脂项目是迈出扩张的第一步，预计公司有望进入新一轮成长期。
盈利预测
长海股份2020-2022年盈利预测如下：
1)预计2020~2022年公司整体收入23.3/29.5/32.9亿，增长5.5%/26.5%/11.5%，20年收入增长主要来源于化工业务的增长。预计玻璃纤维及制品业务2020-2022年收入14.2/18.1/20.7亿，增长3.2%/26.9%/14.9%，20年收入增速较慢，一方面制品价格稳定性较强，另一方面我们判断玻纤纱价格上涨较难。预计化工业务20-22年收入8.0/10.3/11.0亿，YoY+10.1%/28.9%/6.5%，20年化工业务的增速相对较快，主要因为公司产能较小，受行业影响较少，且化工业务和玻纤纱形成协同效应，产能利用率有望继续提升。
2) 公司2020-2022年毛利率分别为29.7%/30.2%/31.1%。其中玻纤及制品2020-2022年毛利率35.0%/35.4%/36.4%，20年毛利率提升，一方面由于公司工艺改进，生产效率提升带来成本降低，另一方面由于公司原材料成本中有相当部分为化工原材料，在油价下行中原材料成本有所降低。化工20-22年毛利率分别为21.1%/21.7%/22%，20年毛利率提升，一方面公司玻纤纱与树脂产品之间的协同效应进一步加强，另一方面油价下行中公司化工产品原材料成本下降幅度更多。
3) 公司2020-2022年期间费用率为13.3%/13.7%/14.2%，期间费用率的增长主要考虑到公司新增产能后将加大相关费用的投入。
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