核心观点
1、中期来看，玻纤是需求稳步增长的新材料：1）除极端情况外（1998、2001、2009三年出现负增长），玻纤需求一直保持正增长：1981年到2015年需求量增加约4倍（GAGR4.7%），全球实际GDP增加2.6倍（GAGR 2.9%），玻纤需求增速约是GDP增速1.6倍，主要原因是玻纤下游应用广泛（与GDP增速同向波动），且领域在不断拓展延伸（高于GDP增速）。2）品种不断丰富，下游应用领域不断拓展，发展潜力大：作为复合材料中最具性价比优势的主流材料，随着工艺、技术的不断发展，性能持续提升、成本不断下降、性价比改善将使得玻纤复材未来具备更宽广的应用领域。
2、中期来看，玻纤是有进入壁垒“小而专”的行业：1）玻纤行业格局高度集中，并保持相对稳定（除了2002-2008年来自三大玻纤企业为首的中国产能冲击以外），前5大企业基本保持不变（名次有变化）；期间还有大企业退出或合并；2）由于产品结构、成本控制、经营管控方面优势，大企业盈利能力和经营效率和中小企业明显分化；3）行业壁垒一是行业“小而专”，是少数玩家游戏；二是生产和研发有很多know how，需要时间积累。
3、短期来看，玻纤纱企业盈利呈现一定周期性：1）重资产+供给刚性，造成供需经常阶段性失衡。虽然从中期角度来看，玻纤需求稳步增长，玻纤产业链上游（玻纤纱）高度集中，但是企业盈利短期仍呈现出周期性波动；以OCV近30年的数据为例，其利润率基本上以5年为一个周期波动。盈利周期性波动，我们认为原因有二：一是供给刚性；二是重资产属性加大盈利波动。2）2016年行业高景气有望持续，2017年有一定压力。2015年-2016年行业景气度保持旺盛；在龙头公司高利润率的诱导下（实际上行业中位数情况并没有这么好），本行业企业以及外在进入者有扩产冲动，这些新增产能会在2017年带来一定压力。
投资建议：通过分析，我们得出以下几个结论：（1）中线来看，受益于产品性价比提升和下游复合材料工艺进步，玻纤仍是新兴材料，需求将继续保持稳步增长；玻纤产业链格局，上游高度集中，且进入门槛较高，原因在于行业“小而专”、要做好需要时间积累掌握很多“know how”。（2）短期来看，由于玻纤产业链上游（玻纤纱）重资产+供给刚性的特征，供需关系会阶段性失衡，且高杠杆会把收入端的波动放大到利润端；以OCV过去30年数据为例，基本保持每5年一个周期；立足于目前，行业自2014年下半年景气回升，2016年景气仍有望保持较旺水平，2017年会有一定的供给压力。（3）结合产业特征和国外大公司发展思路，中线角度看好经营管理出色、盈利能力强的长海股份（拓展弹性大，PPG、JM都往新材料延伸做大做强）和中国巨石（随其国际化加速和技术、成本进步，必将超越OCV成为行业龙头）；不过对于中国巨石，需要关注2017年玻纤纱新增供给压力测试有多大。
风险提示：需求大幅恶化、新增产能超预期、行业外企业进入打破格局
最近一段时间以来，资本市场对玻纤行业的成长性/周期性、供给/需求比较困惑，我们近期对玻纤行业进行了深入分析，主要研究心得如下：
1中期来看，玻纤是需求稳步上升的新材料
玻璃纤维主要是以叶腊石、石英砂、石灰石等矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料经过高温熔化、拉丝等工序生产出的无机非金属材料，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能，是一种性能优良的金属材料替代材料。
玻璃纤维通过深加工为玻纤制品，一般分为无纺制品和有纺制品两大类，玻纤制品无法单独使用，需通过基体材料（一般为树脂）等材料进行复合制成玻纤增强复材，广泛使用在下游终端应用领域。
之所以说是需求稳步增长的新材料，主要体现在两个方面：
1.除极端情况外，玻纤需求一直保持正增长，是GDP增速的1.6倍
根据OCV提供的数据，统计了1981年到2015年的35年数据，玻纤需求量增加了约4倍（年均复合增速4.7%），期间全球实际GDP增加了2.6倍（年均复合增速2.9%），玻纤需求增速约是GDP增速的1.6倍左右，主要原因是玻纤下游应用广泛（涵盖众多行业），且领域在不断拓展延伸（高于GDP增速）。
从年度数据来看，1981年以来，玻纤需求增长整体保持向上趋势，期间只有3年出现负增长，1）1990年由于以美国为首的西方国家陷入经济衰退，全球GDP增速下行步入低速增长，对应全球玻纤需求出现负增长；2）2001年由于“911事件”导致美国陷入经济危机，全球GDP增速也跌至2.4%的低速增长，全球玻纤需求增速再次出现负增长；3）2009年则是由于金融危机影响，全球经济再次步入衰退，导致全球玻纤需求再次出现下滑。
2.品种不断丰富，下游应用领域不断拓展，发展潜力大
玻璃纤维诞生于1938年，由美国公司发明；在20世纪40年代第二次世界大战期间，玻纤增强复合材料最先在军工上得以运用（坦克部件、飞机机舱、武器外壳、防弹衣等）；后随其性能持续提升、生产成本下降、下游复合材料工艺发展，玻纤被拓展到民用领域，其下游应用越来越广，广泛用于建筑、轨道交通、石油化工、汽车制造、航空航天、风力发电、电子电器、环境工程、海洋工程等领域；从品类来看，已发展到3000多个玻纤品种，50000多个规格，每种规格都有一种用途相对应，并且品种和规格仍以每年平均1000-1500种的速度在增长。
复合材料是一种由基体和增强相组成的多相材料，按增强相的形态分为纤维增强复合材料、颗粒增强复合材料、叠层复合材料；其中纤维增强相材料是增强效果最好，应用最广泛的一种，主要包括玻璃纤维、碳纤维、硼纤维、芳纶纤维、碳化硅纤维、氧化铝纤维等；其中玻纤复材是纤维复合增强材料应用最广的品种，虽然其性能并非最为优越，但其性价比较高。随着玻纤复材及玻纤纱及其制品在加工设备、生产工艺、改性技术方面的不断改进，玻纤复材的性能不断提高、成本不断降低，性价比持续提升带来新的应用形态性能和新的应用领域拓展，未来发展潜力仍然巨大。
以树脂基玻纤复材为例，可分为热固型增强材料和热塑型增强材料两大类，热塑型增强材料是玻纤复材未来最具前景的发展方向，其与热固型材料相比，可选用的热塑性树脂种类较多，设计性较好，物理性能、化学性能及力学性能都可以通过合理选择材料和工艺来设计，未来将满足更多细分下游应用领域的需求。
2中期来看，玻纤纱是有进入壁垒“小而专”的行业
提出这个观点，很多人肯定不认同，玻纤纱技术不是2000年以后就已在国内突破，并且国内企业2002-2008年迅速扩产导致产能一定程度过剩，低价倾销到欧洲市场而被欧盟“双反”，这种产能过剩行业怎么会是有进入壁垒呢？
我们的观点可以从几个方面来观测：
1.玻纤纱行业格局高度集中，并保持相对稳定
20世纪40年代末玻纤由美国欧文斯和科宁公司发明，早期的数据我们无从获取；从20世纪90年代中期开始，国际玻纤市场已形成稳定格局且集中度高，2000年时OC、Saint-Gobain（圣戈班）、PPG、JM（JohnsManville）、NEG（日本电气硝子）五家占全行业70%的市场份额。
21世纪以来，玻纤纱行业格局发生有史以来最大变化——来自中国企业快速扩张的冲击，其中以巨石集团、泰山玻纤和重庆国际为代表；2000-2010年十年间，中国玻纤产量复合增速24%，占全行业比重从不到10%上升至54%；由此行业格局已发生变化，2010年全行业前5家变为OCV、巨石集团、重庆国际、PPG、泰山玻纤，其市场份额占比依然是70%。
除了中国企业的冲击以外，大企业之间也发生整合，2007年Saint-Gobain将其玻纤和相关复合材料业务出售给OC，合并形成OCV，2016年PPG将其欧洲玻纤业务出售给NEG（日本电气硝子），行业集中度进一步提升。
简单分析行业格局变化，呈现出几个特点：（1）除了2002-2008年来自三大玻纤企业为首的中国产能冲击以外，玻纤行业大部分时候供给变化都比较稳定；（2）行业“大玩家”都是做玻纤出身（没有大企业多元化进入行业），且基本保持稳定，虽然前5名的排名名次经常在变，但是前5大企业基本保持不变（唯一一次大的变化就是中国三大家企业进来）；（3）逐渐还有大企业退出或合并，使得玻纤产业链上端高度集中。
2.企业之间盈利能力差异大，大企业优势明显
玻纤纱行业除了高度集中以外，企业之间盈利能力差异较大，大企业具备明显的规模和技术优势。
以2015年为例，比较了国内7家主流玻纤企业（三大三小+九鼎新材）毛利率和吨净利情况（我们尽量按照可比原则，对部分数据进行了估算），可以发现，行业内同一时间不同企业由于产品结构、成本控制、经营管控的差异，使其盈利能力差异巨大：中国巨石、泰山玻纤和长海股份的盈利能力突出，而其他企业（哪怕规模较大），盈利能力一般。
同时我们比较了国内外两家龙头公司中国巨石和OCV（OCV有三块业务，玻纤复合材料、绝缘层、屋面材料，由于其没有数据拆分我们以总体数据来比较），两者的EBIT MARGIN差异较大，中国巨石远高于OCV。
实际上企业之间盈利能力的差异，我们可以从一组数据对比可见一斑：我们比较了中国巨石、九鼎新材分别在2007年、2015年的人均产值，首先纵向来看，可以中国巨石过去8年经营效率改善明显，人均产值大幅提升（8年间翻了接近3倍），人均产值的大幅提升对应的是单位成本的下降，而九鼎新材过去8年人均产值变化不大；其次，横向来看，2007年时中国巨石和九鼎新材人均产值处在同一起跑线（中国巨石低于九鼎新材），但是8年后，中国巨石的人均产值远超过九鼎新材；这在一定程度上反映了，大企业和中小企业在经营效率和规模优势上的分化。
我们通过横向比较，在此强调行业内企业盈利能力的分化，主要是想说明，龙头公司盈利能力高不代表行业整体利润率都很高，即便是专业出身、经营多年的企业砸也不一定能把盈利和规模做起来，而对于外来者闯入难度就更大了；整个行业实际上存在较高的“隐形壁垒”。
3.行业壁垒在于“小而专”和“know how”
为什么玻纤行业成为“少数玩家”的行业，
首先，行业“小而专”。
目前全球玻纤产业链上端的玻纤纱产量约500万吨，按照6000元/吨的平均价格来测算，对应产值为300亿元（这是上游玻纤纱的产值，不包括中游制品和下游复合材料），而不大的行业产值，同时配以3000多个品种和50000多个规格，产品繁多，再加上每年需求增速都比较平稳，使得很多大资金都失去投入兴趣。
其次，玻纤纱的生产和研发存在很多“know how”，需要时间积累。
一方面玻纤纱和制品性价比取决于玻璃配方、池窑拉丝、浸润剂、粘结剂等；玻璃配方和池窑拉丝决定玻纤纱性能，生产出性价比高的产品，各种参数设置需要经验总结；浸润剂和粘结剂化工原料不难采购，但没有专门生产公司，均由玻纤公司自行研制，目前粘结剂与浸润剂的发展趋势是性能优化和功能专一化，配方独特，特别是高品格、高要求的玻纤制品尤其如此。
另一方面玻纤上下游需要一体化研发生产，玻纤纱和玻纤制品需要协同发展，玻纤制品用途不同，要求的玻纤纱成分和性能也不同；如果要生产特定用途的玻制品，或者开发新领域的应用，就必须上下游调节玻纤的性能；国外发展的趋势是品种规格的细化、专业化，特定用途的玻纤制品需要特定的玻纤纱，这对玻纤纱企业的生产研发能力提出更加严苛的要求。
3短期来看，玻纤纱企业盈利呈现一定周期性波动
1.重资产+供给刚性，造成玻纤产业链上游供需关系经常阶段性失衡
虽然从中期角度来看，玻纤需求稳步增长，玻纤产业链上游（玻纤纱）高度集中，但是企业盈利短期仍呈现出周期性波动；以OCV近30年的数据为例（由于OCV三项业务没有具体拆分，以总体数据近似代替），其利润率基本上以5年为一个周期波动。
盈利周期性波动，我们认为原因有二：
一是供给刚性：玻纤纱目前主流生产工艺为一次成型-池窑拉丝法（占全球产量90%以上）；池窑拉丝的生产过程，简单地说，就是把叶腊石等矿物原料在高温窑炉中熔制成玻璃溶液，排除气泡后经通路运送至多孔漏板，高速拉制成玻纤原丝；类似于玻璃的生产过程，窑炉需要保持高温，生产连续性强（生产不能中断），生产线一旦开动，除了冷修技改以外不能停产，供给呈现出刚性；每当行业景气上行、供需不足时，企业加大新增产能，由于需求增长比较平稳，而供给增加有跳跃性，容易造成供需失衡，在失衡的时候企业“开弓没有回头箭”，不能停产调控，从而出现阶段性供需过剩。
二是重资产属性加大盈利波动：窑炉拉丝的资金投入较大，新建6万吨的粗纱生产线投入约6亿，6万吨的细纱投入约12亿，行业资金密集，重资产属性明显；中国巨石、泰山玻纤等龙头公司财务报表对此体现很充分，中国巨石和泰山玻纤固定资产（包含在建工程）占总资产比重很高（超过60%），由于资金密集型属性，使其资产负率也很高；重资产、高负债率的财务结构使得公司财务杠杆和经营杠杆都较大，把收入增速直接放大，使其利润波动比较明显。
2.2016年行业高景气有望持续，2017年有一定压力
受益于行业下游需求的结构性改善（热塑性材料需求旺盛，风电政策驱动）以及行业新增产能少、国内企业进入密集“冷修期”带来有效供给的下降，2014年下半年开始玻纤行业景气开始回升，2015年-2016年行业景气度保持旺盛态势。
在看到龙头公司高利润率的诱导下（实际上行业中位数情况并没有这么好），本行业内企业以及外在进入者有扩产冲动，这些新增产能会在2017年带来一定压力，而同时大企业冷修扩建潮到2017年也基本告一段落，届时冷修停产结束，而同时冷修技改带来一定新增产能，这种边际效应在2017年也将显现。
整体而言，中线来看，通过前面分析我们并不看好新进入者和行业内小企业能打破产业格局，但是短周期来看，2017年行业供给有一定压力。
4投资策略：长海股份和中国巨石具有较好的拓展性
通过分析，我们得出以下几个结论：
（1）中线来看，受益于产品性价比提升和下游复合材料工艺进步，玻纤仍是新兴材料，需求将继续保持稳步增长；玻纤产业链格局，上游高度集中，且进入门槛较高，原因在于行业“小而专”、要做好需要时间积累掌握很多“know how”。
（2）短期来看，由于玻纤产业链上游（玻纤纱）重资产+供给刚性的特征，供需关系会阶段性失衡，且高杠杆会把收入端的波动放大到利润端；以OCV过去30年数据为例，基本保持每5年一个周期；立足于目前，行业自2014年下半年景气回升，2016年景气仍有望保持较旺水平，2017年会有一定的供给压力。
（3）结合产业特征和国外大公司发展思路，中线角度看好经营管理出色、盈利能力强的长海股份（拓展弹性大，PPG、JM都往新材料延伸做大做强）和中国巨石（随其国际化加速和技术、成本进步，必将超越OCV成为行业龙头）；不过对于中国巨石，需要关注2017年玻纤纱新增供给压力测试有多大。
5风险提示
玻纤需求大幅恶化、玻纤纱新增产能超预期、行业外企业进入打破目前格局